Analyse

Un rapport récemment publié par Oxfam France et le Basic confirme, s’il en était besoin, que la crise financière de 2008 n’a pas modifié les priorités de la gouvernance entrepreneuriale. Aujourd’hui comme hier, les entreprises du CAC 40 distribuent plus de deux tiers de leurs revenus en dividendes. L’importance des sommes consacrées à la rémunération du capital se traduit par une compression de la masse salariale mais aussi par la faiblesse des investissements pourtant requis pour pérenniser la compétitivité des firmes. Que tant de PDG gagent la reconnaissance de leur talent sur leur aptitude à répondre aux exigences de rentabilité immédiate formulées par les actionnaires atteste en outre de l’inefficience économique des politiques dites de l’offre – puisque, pour l’essentiel, le produit des avantages fiscaux et des allègements de cotisations sociales octroyés aux entreprises n’est pas réinvesti par leurs bénéficiaires.

Pour autant, à trop fixer leur attention sur l’indécente répartition de la valeur ajoutée qu’exposent les rapporteurs d’Oxfam et du Basic, les détracteurs du capitalisme financiarisé risquent de se tromper de cible. On sait en effet que, parmi les prédateurs les plus redoutables de l’économie mondiale, d’aucuns – tels Amazon, Google et Facebook  – se montrent particulièrement rétifs au versement de dividendes. Jeff Bezos et ses émules ne sont certes pas moins soucieux du bonheur de leurs actionnaires que leurs collègues plus dispendieux. Reste que, pour les uns comme pour les autres, le véritable objectif ne consiste pas à rémunérer généreusement le capital mais bien à susciter son appréciation. Or, il ne s’agit pas là d’une distinction secondaire – en particulier pour qui milite contre l’hégémonie de la finance. Car le capitalisme ne sera pas le même selon que les managers veillent en priorité au crédit de l’entreprise dont ils ont la charge ou qu’ils s’occupent seulement d’assurer des profits trimestriels conséquents à ses propriétaires.

Sans doute le volume des dividendes versés contribue-t-il souvent à la quête de ce qu’on appelle la valeur actionnariale. Toutefois, même lorsqu’elle est exaucée, la promesse de rendement faite aux actionnaires ne sert jamais qu’à renforcer l’attractivité du titre en leur possession. Aussi l’indignation légitime que soulève le recours à un tel moyen présente-t-elle l’inconvénient d’occulter la fin qu’il vise – celle-là même que certaines entreprises poursuivent en ne distribuant aucun bénéfice aux détenteurs de leurs actions. Pour mieux cerner la réorientation stratégique que la financiarisation de l’économie impose aux chefs d’entreprises, il convient de s’arrêter sur les différences mais aussi sur les croisements entre les deux cultures entrepreneuriales qu’elle implique.

L’attente des actionnaires

La première, dont les fleurons du CAC 40 sont l’expression caricaturale, trouve son origine dans la critique du capitalisme managérial formulée par les tenants de l’ « analyse économique du droit » (Law and Economics). Tout au long des années 1970, ces professeurs de management et de droit commercial formés à l’école de Chicago n’ont eu de cesse d’imputer la productivité déclinante des multinationales américaines à la soif de pouvoir de leurs dirigeants. Selon eux, si les industries de leur pays ne soutenaient plus la comparaison avec leurs rivales japonaises et allemandes, la faute en incombait à des PDG plus soucieux de consolider leur propre autorité – par la transformation de leurs entreprises en conglomérats et l’achat de la paix sociale à leurs salariés – que de regagner de la compétitivité en dégageant les bénéfices légitimement convoités par leurs actionnaires.

Afin de réaligner la direction des firmes sur les intérêts de leurs propriétaires, les promoteurs de l’analyse économique du droit vont alors plaider pour l’organisation d’un marché du pouvoir managérial (market for corporate control) destiné à donner aux investisseurs le pouvoir de choisir et de révoquer les équipes dirigeantes en fonction de leurs performances financières. Il reviendra à l’administration Reagan – avec l’aide de la Cour suprême – de mettre ce projet à exécution, en levant les obstacles juridiques aux offres publiques d’achat (OPA), aux achats d’entreprises par endettement (leveraged buyouts) et aux autres raids destinés à persuader les PDG que, faute de répondre aux attentes des actionnaires, ils seraient aussitôt destitués. Au bâton que constituait la menace d’une prise de participation hostile s’est bientôt ajoutée la carotte des rémunérations variables – en particulier les stock options – conçue, elle aussi, pour rapprocher les perspectives des managers et des détenteurs du capital.[1]

En quelques années à peine, les PDG de sociétés cotées en bourse – d’abord aux États-Unis, puis dans la plupart des pays développés – ont parfaitement intégré les règles de leur nouveau métier. Jadis jugés sur leur attachement à l’intérêt supérieur de la firme, il leur fallait convaincre employés et actionnaires de subordonner leurs revendications immédiates aux investissements dans les capacités de production. En revanche, une fois aiguillonnés par la crainte de raiders et l’indexation de leurs salaires à la valorisation du capital, les grands patrons n’ont guère tardé à comprendre que les attentes des investisseurs devaient être leur seule boussole. Il importe cependant de préciser que le prestige auquel aspirent désormais les dirigeants des entreprises du S&P 500 ou du CAC 40 ne se mesure pas aux dividendes qu’ils distribuent mais bien à la valeur actionnariale qu’ils parviennent à créer. Autrement dit, c’est l’impact de leur gouvernance sur le cours boursier de l’action qui décide de leur réputation et de leur sort.

Signaler aux marchés qu’à chaque trimestre la valeur ajoutée bénéficiera en priorité aux propriétaires du capital fait certes partie des annonces les plus propices à susciter les spéculations haussières sur le titre d’une firme. Il n’en demeure pas moins que la gratification due aux actionnaires réside en dernier ressort dans l’appréciation de l’actif qu’ils possèdent. En témoigne la propension des entreprises du S&P 500 à substituer la pratique du buyback – soit le rachat de leurs propres actions sur le marché secondaire – à la distribution de dividendes : au lieu de miser exclusivement sur la rémunération du capital, les PDG de ces grandes firmes optent plutôt pour la réduction du nombre de ses parts présentes sur le marché. Cette pratique démontre en effet que leur mission consiste à renforcer l’attractivité de leur titre – tantôt en faisant miroiter des rendements aussi réguliers que considérables et tantôt en contribuant, par sa raréfaction, à le renchérir. En 2017, le ratio, pour les firmes du S&P 500, entre la distribution de dividendes et le rachat d’action s’établissait à 41% contre 50% alors qu’en 1981, pas plus de 2% des profits était dépensé en buyback.

L’art de la disruption

La préséance du gain en capital non réalisé – c’est-à-dire de la plus-value qu’apporterait la revente d’une action – informe également la seconde culture entrepreneuriale impliquée dans la financiarisation du capitalisme, à savoir celle des startups dont la Silicon Valley a été le berceau. Le modèle économique de ces entreprises férues de disruption est pourtant bien différent de celui des sociétés dénoncées par le rapport d’Oxfam et du Basic.

Financées, en marge des marchés, par des investisseurs en capital risque (venture capitalists), les startups qui méritent d’être appelées disruptives sont celles qui ne se contentent pas de briguer des parts d’un marché existant. Pour qu’un brasseur de capital risque considère que le projet qui lui est soumis a le profil d’une future licorne – surnom accordé aux startups dont la valorisation estimée s’élève au moins à un milliard de dollars – il doit être convaincu que la « vision » de ses créateurs comprend à la fois la découverte d’une demande jusque là informulée, l’invention d’un dispositif technique capable d’y répondre et l’élaboration d’un plan d’action destiné à écarter toute concurrence.

Parce que la création, la conquête et la monopolisation d’un marché sont des opérations coûteuses et de longue haleine, les investisseurs qui s’engagent dans le financement d’ambitieuses startups savent qu’il leur faudra attendre longtemps avant de rentrer dans leurs frais. La remarquable patience dont ils font preuve, à l’inverse des actionnaires de sociétés cotées en bourse, est sans doute la raison pour laquelle leurs protégés voient en eux des « anges » (même si le terme business angels ne désigne que les financeurs qui investissent leur propre argent et non les institutions spécialisées dans la levée du capital risque). Est-ce à dire que, soutenus de la sorte, les fondateurs de startup rompent avec le culte de la valeur actionnariale pour retrouver l’obsession de la croissance des managers de l’ère fordiste – voire pour renouer avec la figure héroïque de l’entrepreneur schumpétérien ? En dépit de l’allure qu’ils se donnent volontiers, force est d’admettre que leurs initiatives demeurent au contraire parfaitement conformes à la logique du capitalisme financiarisé.

On l’a vu, la création de valeur pour l’actionnaire peut être favorisée par les profits qui lui sont versés, mais ce à quoi elle correspond véritablement est le surcroît de crédit que les marchés accordent aux actions qu’il possède – et dont la distribution de dividendes n’est qu’un moyen parmi d’autres. Or, la valorisation des actifs financiers est aussi la préoccupation des investisseurs en capital risque : si ces derniers sont disposés à tenir bon de longues années sans engranger le moindre bénéfice, leur endurance ne trouve pas sa raison d’être dans le désir de construire un empire mais plutôt dans la plus-value qu’ils escomptent de la revente des startups dont ils ont financé l’incubation. Bref, d’un côté comme de l’autre, le gain en capital constitue l’enjeu de l’investissement – qu’il procède du versement trimestriel de profits exorbitants par la direction des grands groupes ou, au contraire, de l’accumulation pluriannuelle de pertes consentie par les financeurs angéliques des startups. Une remarquable scène de la série télévisée Silicon Valley nous permet de saisir l’esprit de ce type de capitalisme. Pour s’assurer que les auteurs de la série n’inventent rien, on peut aussi consulter l’ouvrage de Jeff Dyer, Hal Gregersen, Clayton M. Christensen, The Innovator’s DNA: Mastering the Five Skills of Disruptive Innovators.

L’hybridation des cultures

Objectif commun de deux cultures entrepreneuriales autrement antinomiques, la création de valeur actionnariale préside également à leur hybridation graduelle. On constate en effet que le primat de l’appréciation a incité les sociétés anonymes transnationales à recourir au modèle économique de la startup pour se réorganiser mais aussi qu’elle a permis à certaines licornes d’entrer en bourse pour leur propre compte sans renoncer à leur mode de gouvernance.

Largement responsable de la précarisation croissante du travail et de la faiblesse persistante des investissements productifs, la financiarisation des géants du CAC 40 ou du S&P 500 a en outre occasionné une transformation profonde de leur organisation. À la structure pyramidale caractéristique de la firme verticalement intégrée naguère décrite par Alfred Chandler s’est en effet substituée l’entreprise modulaire dont les diverses composantes sont suffisamment amovibles pour être mises en concurrence. Tirant parti des accusations d’improductivité portées contre les conglomérats de la fin de l’ère fordiste, les partisans de la modularité vont imposer l’idée que, pour redevenir compétitives, les entreprises doivent se replier sur leur « cœur de métier » et par conséquent externaliser toutes les tâches qui n’en relèvent pas.

Toutefois, ce n’est pas de sa relation au savoir-faire traditionnel d’une firme que dépendra le maintien d’un département en son sein : seule sa contribution à l’appréciation de l’action par les marchés va décider de son appartenance au cœur du métier. La reconfiguration de l’entreprise en une constellation de modules détachables aura donc pour fonctions d’assujettir chacun d’eux à la quête de la valeur actionnariale, mais aussi de faciliter l’élagage des segments les moins performants – dont les tâches seront confiées à des sous-traitants – et enfin d’intégrer en tant que nouveaux modules des startups déjà suffisamment appréciées pour que leurs anges gardiens consentent à les céder. Or, comme ces agents de disruption ont d’emblée été conçus pour générer du gain en capital, ils vont non seulement constituer des facteurs d’attractivité privilégiés pour leurs acquéreurs mais bientôt servir de modèle aux autres modules des firmes qui les incorporent dans leur meccano.

Si de nombreuses startups assument leur dissolution dans la structure modulaire des grands groupes, quitte à refaçonner ceux-ci à leur image, d’autres, en revanche, échappent à un pareil destin en optant pour leur propre introduction en bourse. Toutefois, même lorsque la croissance hors norme de leur valeur de marché les décide à sauter le pas, les licornes qui se convertissent formellement en sociétés anonymes ne cèdent rien sur leur conception de la gouvernance.

D’une part, loin de partager le pouvoir avec des investisseurs étrangers à leur cénacle, leurs fondateurs prennent soin de se réserver des actions dotées de voix multiples qui leur assurent une majorité confortable aux assemblées d’actionnaires. D’autre part, fidèles au mode opératoire qui a fait leur succès de startup, ces mêmes dirigeants ne cessent aucunement d’exposer leurs pertes pour appâter les marchés – dans la mesure où des comptes déficitaires signalent que leur changement de statut n’a pas entamé leur volonté de puissance. Mieux encore, et pour la même raison, ils persistent dans leur résolution de ne jamais verser de dividendes pour entretenir la confiance de leurs actionnaires une fois l’entreprise devenue bénéficiaire.

Le sens de la contestation

Quelle que soit leur culture d’origine – vétérans des bourses reconfigurés par la déréglementation des flux financiers ou startups nourries au capital risque – toutes les figures de proue du capitalisme contemporain s’accordent bien à subordonner la profitabilité de leur activité commerciale à l’appréciation de leurs actions par la communauté transnationale des investisseurs.

Faut-il ramener cette inflexion stratégique à une simple question d’arbitrage entre deux manières de complaire aux actionnaires – à savoir rehausser la valeur de leur portefeuille et rétribuer régulièrement leur prise de risque ? On soutiendra plutôt que l’ascendant de l’appréciation sur la rémunération du capital témoigne de rien moins qu’un changement  de direction du capitalisme. Il ne s’agit pas seulement de constater que la finance dirige le monde des affaires – que les détenteurs de parts font valoir leurs exigences au détriment des autres parties prenantes de l’entreprise. Plus profondément, la priorité accordée à l’attractivité du capital correspond à une inversion de la téléologie capitaliste.

Aujourd’hui non moins qu’hier, l’activité d’une entreprise peut sans doute se décomposer en trois types de tâches : pour naître et prospérer, il lui faut lever des fonds, produire des marchandises – bien ou services – et engranger un bénéfice de leur vente. Reste que, d’ordinaire, les deux premières opérations sont envisagées comme les moyens nécessaires à la réalisation de la troisième. Autrement dit, la rentabilité du commerce auquel elle se livre – une fois son activité financée et ses marchandises produites – est généralement tenue pour la finalité et la raison d’être d’une entreprise capitaliste. Cependant, lorsque le gain en capital s’impose comme l’objectif à poursuivre, la logique s’inverse : car tant la production que la commercialisation sont alors pensées en fonction de leur impact sur l’attractivité de l’actif financier auquel la firme s’identifie. L’appréciation délivrée par les investisseurs, plutôt que les bénéfices apportés par les consommateurs, s’impose comme l’enjeu principal de la gouvernance entrepreneuriale.

Il y a bien longtemps, John Maynard Keynes appréhendait déjà la possibilité d’une pareille inversion, qu’il associait à une inféodation de l’entreprise à la spéculation : « (l)orsque dans un pays le développement du capital devient le sous-produit de l’activité d’un casino, prévenait-il, il risque de s’accomplir dans des conditions défectueuses. » Toutefois, cette célèbre saillie avait pour lui valeur d’avertissement: à ses yeux, la crainte de voir les paris des spéculateurs régir leur activité suffirait à convaincre les entrepreneurs de réclamer aux États des garde-fous propres à conjurer une éventualité aussi funeste. Or, depuis plus de trois décennies, l’épouvantail dressé par Keynes s’est mué en principe organisateur de la vie économique. Si la crise financière de 2008 a quelque peu terni le prestige de « l’hypothèse du marché efficient » (hypothèse selon laquelle les prix conférés par les marchés financiers sont les indicateurs les plus fiables de la valeur fondamentale des actifs), elle n’a en revanche aucunement infléchi les cultures entrepreneuriales que ce postulat avait vocation à légitimer.

Sauf à imaginer que la justice immanente viendra désavouer les sectateurs de la valeur actionnariale – ou tout au moins rappeler aux chefs d’entreprises que leur métier consiste avant tout à s’approprier la valeur ajoutée créée par leurs employés – il appartient aux critiques du capitalisme financiarisé de prendre acte du changement de direction auquel il correspond. Car un régime d’accumulation du capital plus friand d’appréciation à court terme que rentabilité pérenne n’est pas, pour cette seule raison, destiné à s’effondrer rapidement. Aussi est-ce seulement en venant sur son terrain que l’on pourra lui demander des comptes.

Si les PDG subordonnent jusqu’à leur soif de profit à l’entretien du crédit que leur accordent les investisseurs, le rapport de force qu’il importe de construire doit porter sur les critères de valorisation des actions et non pas seulement sur la rémunération du travail. Le mouvement syndical est jadis parvenu à peser sur la répartition de la valeur ajoutée. Sans renoncer aux luttes contre la précarisation des emplois et la stagnation des salaires, c’est bien en s’immisçant dans les spéculations des bailleurs de fonds sur les employeurs que les militants d’aujourd’hui pourront relever le défi de la financiarisation.

Après tout, résister au capitalisme – que ce soit pour contenir ses excès ou pour secouer son joug – revient à priver les capitalistes de ce qu’ils désirent. Aussi, lorsque ceux-ci exercent davantage leur convoitise sur l’appréciation du capital que sur la distribution des revenus, leurs adversaires ont intérêt à en tenir compte. Faute de quoi, ils risquent de se retrouver, littéralement, à la traîne.